Los analistas de las principales clasificadoras de riesgo coinciden en que es el vínculo que la minera tiene con el Estado de Chile, -que incluso condiciona su perfil productivo- lo que sostiene la alta nota de riesgo que sigue mostrando Codelco. Eso sí, ven riesgos en caso de que no haya capitalización, aunque confían en el compromiso que ha asumido el fisco.
La situación financiera de Codelco se ha deteriorado porque la compañía sigue el rumbo estratégico que el dueño le ha impuesto, que es el de mantener el nivel de producción actual, en un contexto de precios desfavorable y encima de ello, soportando un esquema impositivo demasiado pesado para la coyuntura.
Así ve la situación el experto de Standard & Poor’s, Diego Ocampo, quien añade que “Codelco tiene el plan de inversiones que tiene porque el soberano pide que mantenga el nivel de producción, Codelco tiene los ratios que tiene porque el soberano no la capitaliza y le impone un 10% de las ventas para financiar a las FF.AA”.
Luego de la última información sobre Codelco, ¿ven algún cambio en su clasificación?
No. Está bien alineado con lo que nosotros comentarnos en el reporte de febrero. Claramente, la generación de caja de la compañía en este contexto de precios es mucho menor y eso hace que las métricas, los niveles de endeudamiento, se vean bastante débiles. De hecho, en ese reporte le bajamos el rating, y si te fijas, si no fuese por el soporte del soberano el rating sería de grado especulativo, BB-.
-En ese sentido, ¿cuál sería la clasificación de Codelco sin el soberano y con el nivel de apalancamiento que tiene?
Si le sacas el soporte del soberano, pero le dejas todas las contras de ser parte del soberano, es decir, le dejas la regla reservada, la sobre tasa de impuesto a las ganancias que paga, el impuesto a la renta y demás probablemente sería BB-. Es medio difícil sacar una conclusión así, porque igual parte por ser una empresa del gobierno de Chile, tiene el sistema de capitalización que tiene, y el plan de negocios que tiene. Un privado no sé si tomaría las mismas decisiones que toma un soberano.
-¿Ven algún problema particular en la compañía que explique la situación actual?
Si bien la industria está pasando por un periodo de precios más bajos, eso se junta con la decisión de Codelco de mantener un plan de inversiones muy fuerte. Esas dos cosas combinadas hacen que la generación de caja de Codelco operativa sea insuficiente (…) En ese contexto, se endeuda cada vez más año a año y por eso es importante la capitalización y discutir esa parte de la ecuación que en teoría también implica una decisión soberana: si es realmente dejar que la parte financiera se deteriore hasta que se termine el plan de inversión o proveerle recursos para mitigar ese deterioro. La verdad es que para nosotros como agencia clasificadora, no es neutral uno u otro camino, y más para una compañía que tiene un supuesto de respaldo tan alto, pero no tiene una garantía explícita en su deuda.
-¿Cuánto es el mínimo que podría recibir del estado como inyección sin alterar su clasificación?
Es relativo, porque hay muchas otras partes del análisis que tienen que ver con eso. Lo que nosotros decimos que la clasificación podría bajar de nuevo si el índice de deuda Ebitda se mantuviese sostenidamente por arriba de 6. La verdad es que no tenemos motivos para pensar que la capitalización no se va a cumplir, y si se decide no cumplir, probablemente habrá otra cosa que lo reemplace de alguna manera, esa sería nuestra expectativa hoy.
¿Cómo ven el estado de Codelco y sus niveles de endeudamiento?
Altos. El nivel de endeudamiento actual es bastante alto para el rating que tiene, por eso cuánto peor es el perfil individual de Codelco, más relevante se hace el análisis (…) No tenemos motivos para pensar que la ley de Capitalización no se va a cumplir. Y si no se cumple, seguramente se reemplazará por otro mecanismo.
Alejandra Fernández, de Fitch Ratings, explica que Codelco genero un Ebitda en torno a los US$3 mil millones y un flujo de caja operacional (FCO) en torno a los US$2 mil millones a 12 meses terminados en junio de 2016 . Si a eso se le suma la caja, de aproximadamente US$340 millones, podría cubrir perfectamente los vencimientos anuales de sus obligaciones financieras.
Además, asegura, tiene un relevante acceso a fuentes de financiamiento, tanto local como globalmente. Finalmente; advierte el principal fundamento de la clasificación de la compañía y del último bono, que tuvo una exitosa colocación, es el soporte del estado de Chile y su vínculo estratégico.
“La particularidad es que al ser un contribuyente neto al tesoro público no ha utilizado su generación operacional para financiar el plan de inversiones requerido, sino que este ha estado siendo financiado principalmente con deuda”, complementa.
-¿Cómo ve el estado de la compañía?
-Codelco ha venido mostrando un debilitamiento en su perfil crediticio en los últimos periodos debido al incremento en su deuda en un contexto de caída relevante de los precios del mineral. La mayor deuda ha sido utilizada principalmente para financiar su elevado plan de inversiones, el cual es mandatorio para poder mantener los niveles de producción en el mediano plazo.
-¿Puede cambiar su clasificación tras la última información dada a conocer? ¿Por qué?
-El principal fundamento de la clasificación es el vínculo total que esta tiene con la clasificación de riesgo del soberano. Fitch estima que Codelco es un activo estratégico para el Estado de Chile y considera que los aportes que este ha venido haciendo junto a la ley de capitalización aprobada en el 2014 sostienen ese argumento. En segunda instancia, los resultados a Junio de 2016, el nuevo bono y los resultantes indicadores crediticios ya estaban incorporados dentro del rango de la clasificación en AAA (cl) a escala nacional y en escala internacional, un IDR en A+.
-¿Cuánto es lo mínimo que podría recibir Codelco del estado (inyección) para no alterar su clasificación?
-Como mencioné anteriormente, el principal fundamento de la clasificación es el fuerte vínculo con el Estado que termina por igualar ambas clasificaciones. No obstante, la proyección de Fitch incorporada en la clasificación asume inyecciones de capital para los próximos años hasta el 2018 de US$2.400 millones conforme a la ley de Capitalización.
-¿Con el nivel de apalancamiento que tiene, y sin el soporte soberano, en qué clasificación estaría?
-Fitch no tiene asignada una clasificación individual sin considerar el vínculo con el soberano.
-¿Una minera a nivel promedio, es decir, similar a Codelco, cómo está clasificada?
-Es difícil compararla con otros compañías del sector ya que tiene particularidades relevantes: si bien es cierto que estimamos que Codelco es un activo estratégico para el estado chileno -que se beneficiaria de este en caso de dificultades-, también ha sido por lejos un contribuyente neto al tesoro, el cual retira aparte de impuestos, royalties incluyendo la ley Reservada y todos los excedentes que le quedan.
-¿Ve un problema particular en la compañía? ¿Es crítico es su estado u obedece más bien al panorama general?
-La particularidad es que al ser un contribuyente neto al tesoro no ha utilizado su generación operacional para financiar el plan de inversiones requerido, sino que este ha estado siendo financiado principalmente con deuda deteriorando su perfil crediticio.
El presidente del directorio de la minera se refirió a la difícil situación económica que vive la empresa y enfatizó la importancia que la capitalización de la compañía.
El martes pasado el presidente ejecutivo de Codelco, Nelson Pizarro sorprendió al país con una polémica frase que preocupo a varios chilenos. “No hay plata, viejo, entiéndeme, no hay un puto peso”, desencadenando incertidumbre respecto al presente económico de la minera.
Óscar Landerretche se refirió esta mañana en Estado Nacional a la expresión utilizada por Pizarro señalando que, “es cierto, Codelco está en una situación compleja” y aseguró que las cifras eran de esperarse y que habían advertido que este sería el peor año de Codelco.
“La solución a la crisis de Codelco requiere de un acuerdo nacional”, enfatizó el ejecutivo y explicó que esto implicaría que, “vamos a reducir gastos hoy porque así vamos a poder hacer gasto mañana”. Según el presidente del directorio éste tema ha sido hablado por diversos actores políticos.
Landerretche explicó que cuando comenzó la administración del este directorio ya se podían ver los primeros problemas. “El año 2014 cuando entramos a Codelco los costos de producción estaban por sobre el 8%” y comentó acerca del llamado “gigantismo de parte de la industria”, donde se reinvirtió pero mediante el endeudamiento, especificando que ese mismo año la deuda de la minera era de 14 mil millones.
Entre las medidas para revertir esta situación financiera detalló en que se congelaron de los sueldos y no se están entregando bonos en las planas ejecutivas y para las negociaciones colectivas se ha reducido el monto de las compensaciones.
Para el ejecutivo la capitalización del cobre “es clave para salir de esta situación” y añadió que durante la antigua administración de la minera esto había sido solicitado al Gobierno. “El directorio anterior se entregó un informe que decía que era clave la capitalización del cobre y nosotros lo seguimos diciendo”.
Respecto a la derogar la Ley Reservada del Cobre, Landerretche señaló que, “es muy importante pero no soluciona la situación”
Análisis de cuatro ex presidentes ejecutivos: Juan Villarzú, Marcos Lima, José Pablo Arellano y Diego Hernández. Entre 2005 y 2015, mientras las principales empresas de la industria retenían utilidades equivalentes al 38,5% de sus ganancias, Codelco solo mantenía un 9,6%.
No hay un puto peso”. La frase del actual presidente ejecutivo de Codelco, Nelson Pizarro, caló hondo en el debate nacional. Aunque el ingeniero se refería a la respuesta que da a los sindicatos para contener sus demandas de millonarios bonos, sirvió para que Hacienda ilustrara al país la difícil situación del erario fiscal. Porque con la caída del precio del cobre, este año las mineras han aportado poco al fisco, y Codelco en concreto bastante menos que antes, porque al primer semestre enfrenta pérdidas por US$ 97 millones.
Aún con este saldo en rojo, la estatal transfiere el 10% de sus ingresos a las Fuerzas Armadas en virtud de la Ley Reservada del Cobre, una norma que esta semana salió nuevamente a la palestra.
Como la empresa enfrenta inversiones históricas -US$ 21.805 millones entre 2016 y 2018-, requiere aportes del Estado. A diferencia de su competencia, la corporación recibe poco capital de parte de su dueño, el fisco de Chile, por lo que hoy su nivel de deuda asciende a US$ 13.083 millones al 2015 y se ha multiplicado por más de cinco veces desde 1990. El aporte del dueño, sea a través de más capital, utilidad retenida o venta de activos, suma US$ 5.357 millones en el mismo lapso.
Entre 2005 y 2015, mientras las principales empresas mineras retenían utilidades equivalentes al 38,5% de sus ganancias, Codelco solo mantenía un 9,6% (ver infografía). Por ello, los ex presidentes de la corporación coinciden en que el fisco debe aportar para financiar las inversiones en los proyectos estructurales.
La época de Marcos Lima como máximo ejecutivo de Codelco, entre 1996 y 2000, fue de vacas flacas. El cobre se situó bajo el dólar por libra y debió lidiar con las secuelas del caso Dávila. Tras su paso como máximo ejecutivo de la estatal, el ingeniero y actual académico en la UC integró la mesa directiva de la corporación.
-¿Hace algún mea culpa como presidente ejecutivo?
“Fui presidente hace 20 años, en una situación de precios muy bajos, no sé si se podría haber hecho algo distinto. Sacamos adelante Radomiro Tomic, tratamos de generar excedentes en un contexto muy estrecho”.
-Codelco está descapitalizada y sobreendeudada. ¿Era posible evitarlo?
“Cuando era presidente, nunca le pedí plata al fisco. Y después, siendo director, cuando le pedimos en el gobierno de Piñera, siendo Diego Hernández el presidente ejecutivo, Piñera no nos quiso pasar plata, no nos dieron lo que pedimos”.
“Lo que pasa con Codelco es más estructural: tiene un dueño, el Estado de Chile, que es muy pedigüeño. Y lamentablemente esta industria requiere de enormes reinversiones, continuamente, porque si no las minas se van poniendo viejas, producen menos, con menor ley, con costos más altos”.
-¿Cómo puede Codelco invertir sin seguir endeudándose?
“Yo he planteado recurrir al fondo de reserva de las Fuerzas Armadas, con un interés razonable, y utilizar esos recursos para capitalizar Codelco. Pensemos que esos recursos son aportados por Codelco a través de la Ley Reservada del Cobre, es justo”.
Seleccionado por un head hunter y con la venia unánime del directorio llegó Diego Hernández a la presidencia ejecutiva de Codelco a mediados de mayo de 2010. Venía de BHP Billiton, donde había escalado hasta convertirse en el máximo ejecutivo del área Base Metals, y además había pasado por todas las grandes mineras privadas: Anglo American, Rio Tinto, Vale y BHP. Sus dos años en la estatal -a la que renunció por diferencias con el entonces timonel del directorio, Gerardo Jofré- estuvieron marcados por un impulso a los proyectos estructurales, el ajuste de costos y mejoras productivas, así como una permanente tensión con los sindicados. Por lo mismo, es renuente a hablar de la estatal.
-¿Cómo Codelco puede sortear la crisis en la que está?
“Codelco tiene yacimientos que son buenos, y debería ser capaz de pasar por este período relativamente indemne”.
“Y si bien tiene dificultad en financiar estos proyectos, tiene que seleccionar qué puede hacer y qué no, aún tiene grados de flexibilidad”.
-¿Estima que a Codelco le ha golpeado más la crisis que al resto?
“El desafío que tiene Codelco es que tiene un nivel de endeudamiento alto y proyectos que tienen un plazo de ejecución relativamente extenso, los que cuando estén en funcionamiento no significan un gran aumento de producción, sino que implican más bien mantener la producción actual. Ese es un desafío difícil de resolver”.
-¿El endeudamiento es su principal problema?
“Codelco es de las empresas que tienen una deuda más alta en relación a su producción; entonces sí, ese endeudamiento te quita grados de libertad para ver distintas alternativas”.
-¿Cree que el Estado ha optado por la alternativa correcta al no capitalizar adecuadamente y a tiempo a Codelco?
“El Estado de Chile ha fallado como dueño de Codelco, pues ha tenido un comportamiento de rentista pasivo, y no de dueño-empresario. Ninguna empresa minera de esa envergadura ha sido capitalizada en forma tan mezquina y poco visionaria a lo largo de los más de 40 años de existencia de Codelco, y esto, independientemente del color político del Gobierno de turno”.
Para Diego Hernández, ex presidente ejecutivo de Codelco y actual candidato para presidir la Sonami, la minera tiene un problema estructural: una histórica baja capitalización, lo que ha derivado en un alto endeudamiento.
Bajo la idea de “no existen malas empresas, sino malos dueños”, explica que desde los inicios de la cuprífera el dueño ha fallado, al no tener una actitud responsable con el futuro de la empresa.
“Desde el principio de Codelco, independiente del tipo de gobierno, el Estado no ha recapitalizado en una forma en que lo habría una empresa normal. Esa es una falla del dueño, que es el estado, porque no ha tenido una actitud de empresario responsable, sino que ha tenido una actitud de rentista”, dice.
-¿Cómo calificaría las cifras que muestra Codelco y, en particular, la deuda?
Sí, el endeudamiento es muy alto. Codelco tiene un nivel de deuda comparable a las empresas mineras con deudas más altas que hay en el mercado, es decir, tiene un nivel elevado. Y una de las dificultades de esto, y no por culpa de Codelco o una mala gestión, es que los proyectos de Codelco son de largo plazo porque llevan bastantes años para construirse. Particularmente la mina subterránea de Chuquicamata y Nuevo Nivel Mina El Teniente, son proyectos de cinco o seis años.
Entonces, durante todo este periodo estás invirtiendo pero esa inversión no da un retorno y eso naturalmente que genera una dificultad adicional. De todas las inversiones que ha hecho Codelco en el último año, efectivamente la única que está generando caja es Ministro Hales que hoy está en producción, pero estos proyectos que no pueden ser de manera distinta -porque no se puede hacer una mina subterránea en un tiempo más corto- y tienen esa dificultad adicional que hace que la inversión se demora más en el pay-back, en devolver la plata, y el nivel de deuda es alto.
-¿Cómo se lee la cantidad de demanda que tuvo el bono? Pareciera que Codelco sigue siendo atractivo para los inversionistas…
Lo que pasa es que los papeles de Codelco, como es una empresa del Estado, tienen el respaldo del Estado de Chile y Chile tiene un buen credit rating; entonces Codelco de alguna manera hereda ese credit rating, o tiene ventaja por el mismo, porque el mercado sabe que no puede haber un default en el pago de la deuda.
-¿Seguiría siendo conveniente que Codelco apueste por bonos para financiar su plan de inversiones y no con capitalización directa del Estado?
Con ese nivel de deuda, desde el punto de vista financiero y de salud de la empresa, lógicamente la segunda alternativa es la más prudente.
-¿Cómo se explica que el Estado no haya capitalizado lo suficiente a Codelco por tantos años?
Porque desde el principio de Codelco, independiente del tipo de gobierno -Codelco se creó hace más de 40 años- el Estado no ha recapitalizado en una forma en que lo habría una empresa normal. Esa es una falla del dueño, que es el Estado, porque no ha tenido una actitud de empresario responsable, sino que ha tenido una actitud de rentista.
-Con su experiencia tanto en la empresa pública como en la privada, ¿cómo considera que hoy se administra Codelco?
Creo que en varias cosas se administra como una empresa privada, salvo en este tema (financiamiento), donde naturalmente si Codelco fuese una empresa privada no podría permitirse tener ese nivel de deuda ni lo tendría; porque el dueño habría tenido que dejar más plata adentro a lo largo de los años.
-El viernes Nelson Pizarro dijo que el foco era atrasar proyectos y/o ajustarlos. Considerando las previsiones que apuntan que la producción de Codelco caerá hacia 2020, ¿eso es recomendable?
Una cosa es lo que sería ideal para una empresa en términos de oportunidades para ejecutar los proyectos, y otra es la realidad, qué es lo que te puede permitir. Y con la coyuntura actual y la generación de caja que Codelco está teniendo, el poco apetito del dueño y las pocas posibilidades por capitalizar Codelco hoy día, la alternativa es atrasar los proyectos e ir haciéndolos con un cronograma distinto, adaptado a la capacidad financiera que tiene la empresa. O sea, si uno se quiere comprar tres autos y no hay plata, mejor comprar uno y luego los demás; la realidad es la realidad.
